بورس و بودجه ۱۴۰۵
در چنین بستری، اصلاحات اخیر ارزی و پذیرش ضمنی سطوح بالاتر نرخ تسعیر در محاسبات بودجهای را میتوان نه بهعنوان یک انتخاب ایدهآل، بلکه بهمثابه تلاشی واقعگرایانه برای انطباق سیاست مالی با واقعیتهای اقتصاد کلان تحلیل کرد. از منظر سیاستگذار، این اصلاحات بیش از آنکه ناظر به حل ریشهای مشکلات باشد، معطوف به کاهش شکاف میان متغیرهای اسمی بودجه و واقعیتهای بازار، افزایش شفافیت حسابداری و کاستن از شدت سرکوب قیمتی است؛ رویکردی که پیامدهای آن بهطور مستقیم و غیرمستقیم بر صنایع بورسی و بهویژه بازار سرمایه قابل مشاهده است.
پذیرش نرخهای بالاتر ارز در بودجه، در گام نخست آثار مثبتی بر صورتهای مالی شرکتهای صادراتمحور بورسی برجای میگذارد. صنایع پتروشیمی، فلزات اساسی و معدنیها که بخش قابلتوجهی از درآمد آنها ارزی است، در کوتاهمدت با افزایش درآمد ریالی، بهبود سود اسمی و ارتقای برخی نسبتهای مالی مواجه میشوند. این تحول، بهویژه در شرایطی که بازار سرمایه طی سالهای گذشته از تورم عقب مانده و بازدهی واقعی منفی را تجربه کرده است، میتواند نقش یک عامل جبرانی را ایفا کند و زمینهساز شکلگیری انتظارات مثبت و رشدهای مقطعی در قیمت سهام این گروهها شود. از این زاویه، اصلاحات ارزی میتواند به تقویت جایگاه بازار سرمایه بهعنوان یکی از کانالهای جذب و هدایت نقدینگی کمک کرده و بخشی از فشار انباشتهشده در بازارهای موازی را به سمت بورس سوق دهد.
از منظر سیاستگذار، افزایش سود اسمی شرکتهای بزرگ بورسی تنها یک پیامد جانبی نیست، بلکه بخشی از منطق بودجهای محسوب میشود. افزایش درآمد ریالی بنگاهها، امکان اخذ مالیات بیشتر، دریافت سود سهام بالاتر از شرکتهای دولتی و شبهدولتی و در نتیجه تامین بخشی از منابع بودجه را فراهم میکند، بدون آنکه بهصورت مستقیم بر حجم تولید یا صادرات فشار وارد شود. در این چارچوب، نوعی همراستاسازی نسبی میان منافع دولت و بنگاههای بزرگ شکل میگیرد؛ همراستاسازیای که از نگاه محافظهکارانه میتواند به کاهش تنش میان سیاست مالی و بازار سرمایه کمک کند و از تشدید رفتارهای سرکوبگرانه گذشته جلوگیری نماید. به بیان دیگر، دولت میکوشد بخشی از بار کسری بودجه را از مسیر افزایش اسمی درآمد بنگاهها و مشارکت آنها در تامین مالی عمومی منتقل کند، نه از طریق فشار مستقیم بر قیمتها یا محدودسازی صادرات.
با این حال، حتی در چارچوب تحلیلی همسو با منطق سیاستگذار نیز نمیتوان از محدودیتها و ریسکهای نهفته در این رویکرد چشمپوشی کرد. اتکای بودجه به منابع ناپایدار و افزایش حجم تعهدات، احتمال تشدید مداخلات دولت در سودآوری بنگاهها را افزایش میدهد.
افزایش نرخ خوراک در صنایع پتروشیمی، وضع یا تشدید عوارض صادراتی، افزایش نرخهای موثر مالیاتی و الزام شرکتها به تقسیم سود بالاتر، ابزارهایی هستند که در صورت عدم تحقق کامل منابع بودجهای، بهسرعت فعال میشوند. این اقدامات اگرچه در کوتاهمدت به تامین منابع دولت کمک میکنند، اما ریسک سیاستگذاری را برای بنگاهها بالا برده و کیفیت سودآوری آنها را تضعیف میکنند. در چنین فضایی، سود اسمی شرکتها بیش از آنکه بازتابی از بهبود بهرهوری، نوآوری یا توسعه بازار باشد، به تصمیمات بودجهای و سیاستی گره میخورد؛ امری که افق سرمایهگذاری بلندمدت را مبهم ساخته و رفتار سرمایهگذاران را کوتاهمدت و محتاطانه میکند.
در سطح کلانتر، اثر بودجه ۱۴۰۵ بر بازار سرمایه را باید در پیوند با وضعیت مالی دولت و بازار بدهی تحلیل کرد. بزرگ شدن حجم بودجه و تداوم کسری پنهان، حتی در صورت عدم استقراض مستقیم از بانک مرکزی، احتمال انتشار گسترده اوراق بدهی را افزایش میدهد. توسعه بازار بدهی، اگرچه از منظر کنترل تورم نسبت به تامین مالی پولی ترجیح داده میشود، اما پیامد آن بالا ماندن نرخ بهره بدون ریسک است. نرخهای بالای بهره، از یک سو هزینه فرصت سرمایهگذاری در بازار سهام را افزایش میدهد و از سوی دیگر بخشی از نقدینگی را به سمت اوراق دولتی با بازدهی تضمینشده سوق میدهد. نتیجه این فرآیند، محدود شدن ورود نقدینگی پایدار به بورس و تقویت رفتارهای نوسانی و چرخشهای کوتاهمدت سرمایه میان صنایع مختلف است.
در چنین شرایطی، بازار سرمایه در سال ۱۴۰۵ بیش از آنکه مستعد یک روند صعودی پایدار و مبتنی بر متغیرهای بنیادی باشد، با الگوی بازدهی اسمی مقطعی و نوسانات دورهای مواجه خواهد بود. اصلاحات ارزی میتواند جرقههایی از رشد را در برخی صنایع ایجاد کند، اما تداوم این رشدها بهشدت به سیاستهای مکمل وابسته است. مهار کسری بودجه، ایجاد ثبات نسبی در سیاست انرژی، پرهیز از تغییرات ناگهانی در مقررات مالیاتی و صادراتی و کاهش مداخلات پیشبینیناپذیر در سود شرکتها، پیششرطهایی هستند که بدون آنها، دستاوردهای کوتاهمدت اصلاحات ارزی بهسرعت مستهلک خواهد شد.
لذا میتوان گفت بودجه ۱۴۰۵ را باید بهعنوان تلاشی برای کارآمدسازی نسبی سیاست مالی در چارچوب محدودیتهای ساختاری اقتصاد ایران ارزیابی کرد. این بودجه نه یک نقطه عطف اصلاحی و نه نسخهای برای حل ریشهای مشکلات بازار سرمایه است، بلکه کوششی است برای سازگارتر کردن حسابهای مالی دولت با واقعیتهای اقتصادی و کاهش شدت ناهماهنگیهای پیشین. اثر آن بر صنایع پتروشیمی و بازار سرمایه ماهیتی دوگانه و تا حدی ناپایدار دارد: در افق کوتاهمدت میتواند نقش تثبیتی و حمایتی ایفا کند و بخشی از فشار تورمی انباشتهشده را در قالب افزایش سود اسمی جذب نماید، اما در افق میانمدت و بلندمدت، تنها در صورتی به رشد واقعی، پایدار و قابل اتکا منجر خواهد شد که اصلاحات ارزی با انضباط مالی، ثبات سیاستگذاری و کاهش مداخلات بودجهای در عملکرد بنگاهها همراه شود. در غیر این صورت، بازار سرمایه همچنان در مدار بازدهی اسمی ناپایدار و وابسته به شوکهای سیاستی باقی خواهد ماند؛ وضعیتی که بیش از آنکه نشانه کارآیی پایدار باشد، بازتاب مدیریت موقت عدمتعادلهای عمیق اقتصاد کلان است.
* کارشناس اقتصادی
