صندوقهای نقره؛ فرصت تنظیمگری یا ریسک ساختاری؟
این ابزار نوین که با پذیرهنویسی و گشایش همزمان چهار صندوق از سوی نهادهای مالی مختلف وارد بازار سرمایه ایران شد، بهدلیل نحوه مدیریت و تنظیمگری فرآیند پذیرهنویسی از سوی رگولاتور بازار، در فاصلهای کوتاه از یک فرصت جذاب سرمایهگذاری به تهدیدی ساختاری برای کلیت بازار و بهویژه صندوقهای کالایی تبدیل شد.
فلز نقره طی یک سالگذشته تحتتاثیر مجموعهای از پیشرانهای بنیادین جهانی توانست بازدهی کمسابقهای را ثبت کند؛ از جمله افت نسبت قیمتی اونس نقره به اونس طلا و ارزندگی نسبی آن نسبت به میانگین تاریخی بلندمدت، قرارگرفتن نقره در فهرست مواد معدنی حیاتی دولت آمریکا، کاهش محسوس موجودی انبارهای جهانی و تمرکز ذخایر در بازار نیویورک در پی ریسکهای تعرفهای، وقوع رخدادهای تاریخی short squeeze، افت نسبت پوشش قراردادهای آتی نقره در بورس فلزات لندن و سایر بازارهای جهانی در ماه اکتبر سالگذشته میلادی، افزایش تقاضای فیزیکی و صنعتی ناشی از توسعه زیرساختهای هوشمصنوعی و انرژیهای نو بهویژه پنلهای خورشیدی، کاهش نرخ بهره توسط فدرالرزرو، شکلگیری معاملات مبتنی بر تضعیف دلار(debasement trade) و ورود جریان قابلتوجه سرمایه به صندوقهای ETF نقره در جهان.
مجموعه این عوامل موجب شد قیمت این فلز گرانبها در مقیاس دلاری بازدهی بیش از ۱۵۰درصدی را تجربه کند. در شرایط فقدان ابزار مالی مناسب برای پاسخ به نیاز سرمایهگذاران داخلی جهت سرمایهگذاری غیرمستقیم و غیرفیزیکی در این کامودیتی، بورسکالای ایران با اقدامی نوآورانه اقدام به راهاندازی گواهیسپرده کالایی نقره و ابزارهای مشتقه مرتبط کرد. مطابق انتظار، استقبال قابلتوجهی از این ابزار جدید شکلگرفت و در ادامه مسیر توسعه و عمومیسازی آن، صندوقهای سرمایهگذاری با پشتوانه نقره در بورس تهران پذیرهنویسی شدند.
اما نقطه آغاز چالشها جایی بود که حجم داراییهای قابلمعامله در تابلوی بورسکالا برای پاسخگویی به تقاضای ایجادشده از سوی این صندوقها-که بهصورت همزمان پذیرهنویسی شدهبودند-به هیچوجه کفایت نمیکرد. بخش عمده نقره موجود در بازار ایران، بهدلیل محدودیت ظرفیت تولید داخلی، منشأ وارداتی دارد. بر اساس آمار گمرک جمهوریاسلامی ایران، از ابتدای سالجاری تا پایان آذرماه حدود ۵۰تن نقره به ارزش بیش از ۷۳میلیون دلار به اشکال مختلف وارد کشور شدهاست که عمدتا برای مصارف صنعتی مورداستفاده قرارگرفته و تنها بخش محدودی از آن در قالب شمشهای استاندارد با عیار ۹۹۹ و گرید سرمایهگذاری وارد انبارهای بورسکالا شده و به گواهیسپرده کالایی تبدیل شدهاست.
از سوی دیگر، عدمدسترسی مستقیم به بازارهای مالی جهانی، محدودیتهای ثبتسفارش واردات و وابستگی واردات نقره به کشورهایی مانند ترکیه، اماراتمتحدهعربی و چین -که خود با مازاد تقاضا و سطح پایین موجودی انبار مواجهند- موجب شد قیمت تامین نقره در داخل کشور بالاتر از نرخهای جهانی شکل بگیرد. نتیجه این وضعیت، ایجاد حباب قیمتی قابلتوجه در بازار داخلی و بهویژه بر تابلوی معاملات گواهیسپرده بورسکالا بود.
در چنین شرایطی، سیاست نادرست سازمان بورس در پذیرش همزمان چند صندوق نقره، بهرغم محدودیت جدی موجودی دارایی پایه در بورسکالا، منجر به شکلگیری عدمتعادل ساختاری شد. بهدلیل کمبود دارایی قابلخرید، صندوقها قادر به جذب و تبدیل منابع حاصل از پذیرهنویسی به دارایی پایه نبودند و بخش عمده وجوه برای دورهای طولانی در ابزارهای بازار پول و بدهی سرمایهگذاری شد. همزمان، امکان افزایش سقف سرمایهگذاری صندوقها نیز بهسرعت فراهم نشد. با این حال، در تابلوی معاملات وضعیت متفاوتی شکلگرفت.
صفهای خرید سنگین، رشد قیمت واحدهای صندوق بدونتوجه به ترکیب واقعی پرتفوی(که عمدتا شامل داراییهای با درآمد ثابت بود) و ادامه افزایش قیمت گواهیسپرده با وجود حباب در بازار پایه، موجب شد پدیده «حباب دوگانه» شکل بگیرد؛ یعنی از یکسو حباب قیمتی در دارایی پایه و از سوی دیگر حباب در قیمت واحدهای صندوق. این ترکیب، ریسک سیستماتیک جدیدی را برای بازار صندوقهای کالایی ایجاد کرد. آنچه در تجربه داخلی رخ داد، بیش از آنکه ناشی از ذات ابزار باشد، حاصل خطاهای سیاستگذاری و تنظیمگری بود؛ خطاهایی که انتظار میرود نهادی که در مقام «مدافع حقوق سهامداران خرد» است مانع وقوع آنها شود.
عرضه ابزار مالی پیش از ایجاد زیرساخت تامین دارایی، مهمترین خطای طراحی بود و توسعه ابزار مالی بدون توسعه بازار گواهیسپرده و زنجیره تامین نقره، منجر به شکاف عرضه و تقاضا شد. شکلگیری فاصله معنادار میان ارزش ذاتی و قیمت معاملاتی، نشانه ضعف در سازوکار بازارگردانی و نظارت بود و همچنین رشد قیمت واحدها در حالی رخداد که بخش قابلتوجهی از منابع در ابزارهای با درآمد ثابت نگهداری میشد؛ موضوعی که ناشی از تصمیمگیریهای مبتنی بر اطلاعات ناقص بود و واکنش کند تنظیمگر به عدمتعادل ایجادشده، موجب تشدید حباب و افزایش احتمال انتقال ریسک به کل بازار صندوقهای کالایی شد.
صندوقهای نقره میتوانستند نمونهای موفق از تعمیق بازار سرمایه و توسعه ابزارهای مبتنی بر کالا باشند، اما ضعف در طراحی مقررات، زمانبندی عرضه و برآورد ظرفیت دارایی پایه، این فرصت را به منبعی از ریسک تبدیل کرد. تجربه جهانی نشان میدهد مساله اصلی نه در ذات ابزار، بلکه در کیفیت تنظیمگری، سازوکار بازارگردانی و هماهنگی میان بازار مالی و بازار فیزیکی است. در چنین شرایطی، انتظار میرود سازمان بورس بهعنوان نهاد ناظر و مدافع حقوق سرمایهگذاران خرد، پیش از توسعه کمی ابزارها، بر طراحی نهادی، زیرساخت تامین دارایی پایه، شفافیت پرتفوی و کنترل انحرافات قیمتی تمرکز کند؛ در غیراینصورت، توسعه ابزارهای کالایی نهتنها به تعمیق بازار نمیانجامد، بلکه خود میتواند به منبع بیثباتی و بیاعتمادی تبدیل شود.
* تحلیلگر ارشد بازارهای مالی
