معماری مالی تورم در ایران
از شبکه بانکی تا بازار بدهی
گسترش بازار بدهی، افزایش سهم اوراق دولتی و شبهدولتی، و نقش پررنگ شرکتهای تامین سرمایه در طراحی، پذیرهنویسی و توزیع این ابزارها، باعث شده فشارهایی که پیشتر عمدتا از کانال شبکه بانکی منتقل میشد، اکنون از مسیرهایی عبور کند که در ظاهر «غیربانکی» و «بازارمحور» به نظر میرسند. این تغییر مسیر، الزاما به معنای کاهش فشار تورمی نیست؛ بلکه در بسیاری موارد، به تعویق، پنهانسازی یا ماندگارتر شدن آن میانجامد. هدف این مقاله، مقصرسازی نهادی جدید نیست. مساله اصلی، درک این نکته است که تورم در اقتصاد ایران بیش از آنکه حذف شود، درون یک معماری مالی پیچیدهتر جابهجا میشود. در این چارچوب، شرکتهای تامین سرمایه نه منشأ مستقیم تورم، بلکه بخشی از سازوکار انتقال آن هستند.
تمایز مفهومی بانک و تامین سرمایه: خلق پول در برابر هدایت منابع
هر تحلیل دقیقی از نقش تامین سرمایهها در تورم، باید با تمایز روشن آنها از بانکهای تجاری آغاز شود. بانکها از طریق اعطای اعتبار، توان خلق پول جدید دارند؛ فرآیندی که همزمان دارایی مالی برای بانک و نقدینگی تازه برای اقتصاد ایجاد میکند. این ویژگی، شبکه بانکی را به بازیگر اصلی رشد درونزای نقدینگی و تورم تبدیل میکند. در مقابل، شرکتهای تامین سرمایه ذاتا چنین قابلیتی ندارند. ترازنامه آنها محل خلق پول نیست، بلکه ابزاری برای تخصیص، بستهبندی و جابهجایی منابع موجود است. این نهادها با طراحی ابزارهای مالی، تعهد پذیرهنویسی، بازارگردانی و ایجاد صندوقهای سرمایهگذاری، پساندازهای موجود را به متقاضیان تامین مالی متصل میکنند، بدون آنکه مستقیما پایه پولی یا حجم نقدینگی را افزایش دهند. این تمایز نشان میدهد که نسبتدادن تورم مستقیم به تامین سرمایهها سادهانگارانه است.
اما نبود قدرت خلق پول، به معنای بیاثری آنها در چرخه تورم نیست. تامین سرمایهها میتوانند مسیر حرکت فشارهای مالی را تعیین کنند؛ فشاری که اگر در سطح سیاست مالی مهار نشود، دیر یا زود به تورم پایدار منجر خواهد شد. اگر بانکها موتور خلق نقدینگی باشند، تامین سرمایهها نقش جعبهدنده این موتور را دارند. انتخاب دندهی نامناسب، حتی بدون افزایش قدرت موتور، میتواند سرعت و فشار حرکت را بهطور ناخواسته افزایش دهد.
مسیرهای اثرگذاری غیرمستقیم
نقش تامین سرمایهها در تورم، نه مستقیم است و نه مستقل؛ بلکه از طریق کانالهایی اعمال میشود که فشارهای مالی موجود را بازتوزیع، پنهان یا به آینده منتقل میکنند. در معماری جدید مالی اقتصاد ایران، این نهادها به گلوگاههایی تبدیل شدهاند که سیاست مالی، بازار بدهی و شبکه بانکی در آن به هم متصل میشوند و در ۳ کانال اصلی قابل بحث است. بازار بدهی دولت: مهمترین کانال اثرگذاری تامین سرمایهها، نقش آنها در بازار بدهی دولت است. در شرایط کسری مزمن بودجه، انتشار اوراق بدهی به جایگزینی برای استقراض مستقیم از بانک مرکزی تبدیل شده و شرکتهای تامین سرمایه، طراح و مجری اصلی این فرآیند هستند.
اگر حجم انتشار اوراق و نرخهای سود متناسب با ظرفیت واقعی اقتصاد نباشد، فشار مالی حذف نمیشود، بلکه به آینده منتقل میگردد. بدهی دولت بهجای آنکه در ترازنامه بانک مرکزی بنشیند، به بازار سرمایه، صندوقها و در نهایت بانکها منتقل میشود. نتیجه، شکلگیری تورم تعویقیافته است؛ تورمی که امروز در قالب بدهی ظاهر میشود و فردا خود را بهصورت فشار قیمتی نشان میدهد. بازتولید سلطه مالی با چهرهای بازارمحور: دومین کانال، تعمیق بازار بدهی است که میتواند به بازتولید سلطه مالی در شکلی متفاوت منجر شود. زمانی که دولت بخش عمدهای از نیاز مالی خود را از مسیر اوراق تامین میکند، سیاست پولی ناگزیر به ملاحظه پایداری این بازار میشود؛ حتی اگر این بازار در ظاهر مستقل از بانک مرکزی باشد.
در این میان، تامین سرمایهها نقش واسطهای ایفا میکنند که فشارهای مالی دولت را در قالب ابزارهای «قابلقبول بازار» بستهبندی میکند. این تغییر شکل، ماهیت فشار را از بین نمیبرد؛ بلکه آن را با وقفهای زمانی و پایداری بیشتر منتقل میسازد. انتقال و پنهانسازی ریسک بانکی: کانال سوم، نقش تامین سرمایهها در انتقال ریسک بانکی به بازار سرمایه است. طراحی ابزارهای ساختاریافته، بازارگردانی اوراق بانکهای ضعیف یا تبدیل مطالبات به اوراق قابل معامله، میتواند ریسک را از ترازنامه بانکها خارج کند، بدون آنکه آن را حذف کند. در این فرآیند، ریسک پراکنده و کمتر قابل مشاهده میشود. اما در صورت بروز مشکل در بازپرداخت، فشار دوباره به شبکه بانکی یا نهادهای عمومی بازمیگردد. در نتیجه، نقش تامین سرمایهها نه حذف ریسک، بلکه تغییر شکل و زمانبندی بروز آن است.
تفکیک نظری میان بازار سرمایه و شبکه بانکی، در عمل در اقتصاد ایران بسیار محدود است. بسیاری از شرکتهای تامین سرمایه بهطور مستقیم یا غیرمستقیم وابسته به بانکها یا نهادهای شبهبانکیاند. این وابستگی نهادی میتواند تضاد منافع ایجاد کند؛ جایی که تامین سرمایه بهجای ایفای نقش مستقل تخصیص سرمایه، در خدمت کاهش فشارهای ترازنامهای بانک مادر قرار میگیرد. از سوی دیگر، بخش قابلتوجهی از اوراق طراحی و بازارگردانیشده، در نهایت توسط بانکها، صندوقهای وابسته به آنها یا نهادهای شبهعمومی خریداری میشود. در چنین شرایطی، اگرچه مسیر تامین مالی ظاهرا از بازار سرمایه عبور کرده، ریسک نهایی همچنان بر ترازنامه شبکه بانکی مینشیند. این تعامل میتواند به حلقه بازگشت ریسک منجر شود: ریسکی که از بانک به بازار سرمایه منتقل شده، در صورت بروز مشکل، دوباره به بانکها یا حتی بانک مرکزی بازمیگردد.
نقش دو وجهی تامین سرمایهها در تورم
نقش تامین سرمایهها در تورم ماهیتی شرطی دارد. اگر فعالیت آنها جایگزین خلق پول بانکی شود و تامین مالی پروژههای مولد و بلندمدت را تسهیل کند، میتواند به کاهش فشار تورمی کمک نماید. در این حالت، رشد نقدینگی آهستهتر و باثباتتر میشود. اما اگر بازار بدهی عمدتا برای پوشش کسریهای مزمن دولت یا نهادهای شبهدولتی به کار گرفته شود، تامین سرمایهها به کانالی برای انتقال فشار مالی به آینده تبدیل میشوند. در این وضعیت، تورم حذف نمیشود؛ بلکه با تاخیر و پایداری بیشتر بروز میکند. عامل تعیینکننده در این دوگانگی، انضباط یا بیانضباطی سیاست مالی است.
تامین سرمایهها نمیتوانند اثر کسریهای ساختاری را خنثی کنند؛ آنها تنها میتوانند شکل بروز آن را تغییر دهند. شرکتهای تامین سرمایه در اقتصاد ایران منشأ مستقیم تورم نیستند و پول خلق نمیکنند. اما در اقتصادی با کسریهای مزمن و فشارهای نهادی حلنشده، میتوانند به گرهگاههایی تبدیل شوند که تورم در آنها بازتوزیع و باززمانبندی میشود. بازار بدهی، اگر بدون انضباط مالی و شفافیت نهادی توسعه یابد، قادر است تورم را از مسیر بانکی به مسیر بازارمحور منتقل کند؛ انتقالی که ظاهری تمیزتر و سیاسیپذیرتر دارد، اما میتواند به تورمهای ماندگارتر و پرهزینهتر منجر شود. در نهایت، نقش تامین سرمایهها نه ذاتا مخرب است و نه نجاتبخش. آنها آینهای از کیفیت سیاست مالی و هماهنگی نهادیاند. مرز میان مهار تورم و بازتولید آن، نه در ابزارها، بلکه در نحوه استفاده از آنها ترسیم میشود.
* تحلیلگر اقتصاد و بازارهای مالی
