آیا پول داغ به بازار سهام باز خواهد گشت؟
سبقت بورس از رشد نقدینگی
بورس و نقدینگی
نسبت ارزش بازار سهام به نقدینگی اقتصاد در بیش از سه دهه صرفا یک منحنی تاریخی به نظر میرسد؛ اما در واقع، این شاخص یکی از گویاترین نماگرها برای درک رابطه میان بازار سرمایه، سیاستهای پولی و انتظارات اقتصادی در ایران است. این نسبت بیان میکند چه سهمی از کل نقدینگی موجود در اقتصاد در قالب ارزش بازار سهام منعکس شده و بهنوعی نشاندهنده وزن بازار سرمایه در مقابل سیل پولی است که در اقتصاد جریان دارد. بررسی تحولات این شاخص از ابتدای دهه ۹۰ تا امروز، تصویری روشن از فراز و فرودهای بورس تهران و نسبت آن با سیاستگذاری کلان ارائه میدهد.
در اواخر دهه ۸۰ نسبت ارزش بازار سهام به نقدینگی در سطوحی پایین و نسبتا باثبات قرار داشت. بازار سرمایه در آن دوره هنوز نقشی حاشیهای در تامین مالی اقتصاد ایفا میکرد و بخش عمده نقدینگی یا در شبکه بانکی رسوب میکرد یا به بازارهای سنتی مانند ارز، طلا و مسکن راه مییافت. خصوصیسازی محدود، عمق کم بازار و نبود ابزارهای مالی متنوع باعث شده بود بورس نتواند گزینهای جذاب برای نقدینگی باشد. از این منظر، پایین بودن این نسبت نشانه ارزندگی بازار نیست، بلکه بیانگر کوچک بودن و کماثر بودن آن در ساختار اقتصادی کشور بود.
با ورود به دهه ۹۰، همزمان با رشد نسبی اقتصاد، افزایش قیمتهای جهانی کالاها و گسترش تدریجی خصوصیسازی، نسبت ارزش بازار به نقدینگی روندی افزایشی اما ملایم را تجربه کرد. رشد شرکتهای بزرگ کالایی، بهویژه در حوزههای پتروشیمی، فلزات و معادن، موجب شد ارزش بازار سهام سریعتر از نقدینگی افزایش یابد. در این مقطع، بورس بهتدریج جای خود را بهعنوان یک بازار دارایی مهم باز میکرد، هرچند همچنان فاصله معناداری با نقشآفرینی واقعی در اقتصاد داشت. افزایش این نسبت در آن سالها بیشتر حاصل بهبود سودآوری بنگاهها و افزایش واقعی ارزش داراییها بود. اوجگیری قابلتوجه این شاخص در حوالی سالهای ۹۰ و ۹۱ نخستین هشدار جدی در مورد ناپایداری این نسبت را نمایان کرد. جهش نرخ ارز، تورم بالا و تحریمهای گسترده باعث شد ارزش اسمی دارایی شرکتها بهسرعت افزایش یابد و بورس به پناهگاه نقدینگی تبدیل شود. با این حال، این افزایش دوام چندانی نداشت و پس از تعدیل انتظارات و ثبات نسبی بازار ارز، نسبت ارزش بازار به نقدینگی مجددا کاهش یافت. این تجربه نشان داد که رشد این شاخص در صورت عدم پشتوانه واقعی اقتصادی، میتواند بهسرعت معکوس شود.
اما نقطه عطف اصلی نمودار، جهش تاریخی سالهای ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ است؛ در این مقطع نسبت ارزش بازار سهام به نقدینگی به سطوح بیسابقهای نزدیک به ۳ واحد رسید. این جهش، نهتنها در تاریخ بورس ایران، بلکه در مقایسه با بسیاری از اقتصادهای در حال توسعه نیز کمنظیر بود. در این دوره، ترکیب سیاستهای انبساطی پولی، رشد شتابان نقدینگی، کاهش شدید نرخ بهره حقیقی، انتظارات تورمی فزاینده و تشویقهای رسمی برای ورود مردم به بورس، موجب شد بخش بزرگی از نقدینگی سرگردان به بازار سهام سرازیر شود. ارزش بازار در مدت کوتاهی چند برابر شد، درحالیکه رشد نقدینگی با شتابی کمتر اما پیوسته ادامه داشت. نتیجه، شکلگیری حبابی آشکار در این نسبت بود.
افزایش شدید نسبت ارزش بازار به نقدینگی در آن مقطع، بیش از آنکه نشانه عمقیافتگی بازار سرمایه باشد، بازتابی از گسست میان قیمت داراییها و متغیرهای بنیادین اقتصاد بود. سودآوری بسیاری از شرکتها توان توجیه این ارزشگذاریها را نداشت و بخش مهمی از رشد قیمت سهام بر پایه انتظارات تورمی و رفتارهای هیجانی شکل گرفته بود. به همین دلیل، با تغییر فضای سیاستگذاری، افزایش ریسکهای سیاسی و کاهش حمایتهای ضمنی، اصلاح شدید بازار اجتنابناپذیر شد.
افت پرشتاب این نسبت از سال ۱۳۹۹ به بعد، روایتگر همین اصلاح دردناک است. کاهش ارزش بازار سهام در حالی رخ داد که نقدینگی همچنان به رشد خود ادامه میداد. این واگرایی باعث شد نسبت ارزش بازار به نقدینگی طی چند سال، از اوج تاریخی خود به محدودهای کمتر از یک واحد سقوط کند. در واقع، بازار سرمایه بخش قابلتوجهی از وزن خود را در برابر نقدینگی از دست داد و بار دیگر بازارهای موازی به مقصد اصلی پول تبدیل شدند. این روند، بهخوبی نشان میدهد که بیثباتی سیاستی و نبود افق روشن اقتصادی چگونه میتواند نقش بازار سرمایه را تضعیف کند.
سبقت بورس؟
اکنون نسبت ارزش بازار سهام به نقدینگی در محدودهای قرار دارد که از منظر تاریخی حباب بورس را نشان نمیدهد. این سطح میتواند دو تفسیر متفاوت داشته باشد. از یک سو، میتوان استدلال کرد که بازار سهام نسبت به حجم نقدینگی موجود در اقتصاد دچار عقبماندگی شده و در صورت بهبود شرایط اقتصادی، اصلاح سیاستهای قیمتگذاری و کاهش ریسکهای کلان، ظرفیت رشد دارد. از سوی دیگر، تداوم رشد نقدینگی بدون رشد متناسب بخش واقعی اقتصاد، این نسبت را در معرض فشار کاهشی نگه میدارد و مانع از بازگشت پایدار آن به سطوح بالاتر میشود. نکته مهم در تحلیل این شاخص، توجه به کیفیت رشد نقدینگی است. اگر افزایش نقدینگی عمدتا از محل کسری بودجه، خلق پول بانکی و سیاستهای انبساطی بدون پشتوانه باشد، بالا رفتن نسبت ارزش بازار به نقدینگی میتواند بهسرعت به شکلگیری حباب منجر شود.
در مقابل، اگر رشد نقدینگی همراه با افزایش بهرهوری، سرمایهگذاری مولد و رشد سودآوری شرکتها باشد، افزایش این نسبت میتواند نشانه تعمیق واقعی بازار سرمایه و تقویت نقش آن در اقتصاد باشد.
استفاده ابزاری از بورس برای جذب نقدینگی بدون فراهم کردن زیرساختهای لازم، در نهایت به بیاعتمادی و خروج سرمایه منجر میشود. بازار سرمایه نیازمند ثبات مقرراتی، شفافیت اطلاعاتی و هماهنگی با سیاستهای پولی و مالی است. در غیر این صورت، نسبت ارزش بازار به نقدینگی بهجای آنکه به شاخصی از سلامت اقتصادی تبدیل شود، به دماسنجی برای اندازهگیری شدت هیجانات و خطاهای سیاستی بدل خواهد شد.
نسبت ارزش بازار سهام به نقدینگی اقتصاد، آینهای از تعامل میان پول و انتظارات در بازار داراییهاست. فراز و فرود این شاخص در سه دهه گذشته نشان میدهد که بورس ایران بیش از آنکه از مسیر رشد پایدار تغذیه شود، تحت تاثیر شوکهای پولی و سیاستی قرار داشته است.
بازگشت این نسبت به مسیری باثبات و معنادار، مستلزم اصلاحات عمیق در سیاستهای کلان، بازتعریف نقش بازار سرمایه در تامین مالی و بازسازی اعتماد سرمایهگذاران است؛ مسیری که بدون آن، هر جهش جدید در این شاخص میتواند بار دیگر مقدمهای برای اصلاحی پرهزینه باشد.
